金沙贵宾热线检测中心：深度解读：汉能回A瞄准科创板？欲问“科创”路在何方？

前言2019年1月30日晚，上交所公布了科创板上市公司持续监管办法（全面推行）》、《关于在上海证券交易所成立科创板并试点登记制为的实行意见》及六个监管细则，具体了科创板的上市审查规则、发售与结算办法、上市委员会管理办法等，就鉴操性内容展开了规定。温习总书记18年11月5日在中国国际进口博览会开幕式首次宣告推展科创板，到科创板明确细则落地仅有86天，科创板的来临或许比市场预期还要慢。

改革开放四十年，我国资本市场经历了从无到有、从小到大、从重量到重质的发展。从90年代起，中国为了顺应时代的发展，让资本在市场中充分发挥更大的起到，相继发售了上交所和深交所，解决问题了早期国企融资的问题。随着民营经济在实体经济中的比重更加大，尤其是以科技互联网为代表的民营经济在构建国家科技进步和产业转型升级中充分发挥着更加大的起到，中小板和创业板分别在2005年和2009年发售，以解决问题小市值和创新型企业的融资问题。现在我国又车站在了关键的十字路口，传统经济发展动能严重不足，新的经济的转型升级迫在眉睫，虽然有贸易战的外因，但中国经济本身的结构性优化才是解决问题中国经济长年发展问题的关键。

我们指出，科创板的发售，一方面在于优化经济结构，提高代表未来生产力的科技型公司的融资能力和发展动力；另一方面在于持续改革新股发售体制，更佳的充分发挥资本市场的价格找到、融资、资源配置三大基础功能。我们通过对我国过去将近二十年资本市场的总结，特别是在是中小板、创业板、新三板的发售及发展展开分析，最后构成对科创板未来南北比较慎重且悲观的观点。我们指出，无论科创板否顺利，监管部门未来依旧会沿着“充分发挥资本市场的价格找到、融资、资源配置三大基础功能”的既定道路持续改革，从而最后构成一个有质量、有活力、有纪律的不具备优化经济结构、提示国家发展能力的资本市场。

一、创业板的“十年”兜兜绕绕20世纪90年代，以高新科技为代表的新经济时代的工业园企业较慢茁壮为契机，美国纳斯达克市场很快发展，为各国资本市场的发展认为了一个新方向，在此背景下还包括法国（LNA，1996）、英国（AIM，1995）、德国（NM，1996）、韩国（KOSDAQ，1996）、香港（GEM，1999）、台湾（OTC，1994）等国家和地区争相成立了二板市场。同一时期，我国也相赠期望通过新的另设一个资本市场作为调整产业结构、前进经济改革的最重要手段，于是创业板的发售托上日程。

1998年，“中国风险投资之父”成思危在当年的全国政协会议“一号议案”上首次明确提出希望风险投资、并按部就班成立创业板，次年，深交所开始著手筹设创业板。自此，冲破了我国一级市场本土投资机构生根的序幕，也开始了创业板十年兜兜绕绕的历史命运。1999年，在创业板预期发售的世纪交错的前一年，被视作本土创投开始跟上的标志事件——浅创投正式成立。次年，刘昼带着湖南广电传媒给的1亿人民币孤身南下，创立了日后在投资江湖中声名鹊起的达晨创投。

这一年，深圳市一夜之间喷出了200多家创投机构，同年深圳缴新股，并引荐了23家企业登岸创业板。这一切都表明的那么成功，然而，谁成想这只是创投机构们的前夜，黎明还必须冷静静候。2001年初，纳市神话幻灭、互联网泡沫余波未散，加之国内股市频传丑闻，年末上层要求继续不了了之创业板。

这一年，浅创投进账丰厚，其投资的亿败科技、中大国际以及国讯国际3家企业皆回国港上市，沦为一时间焦点。除了浅创投，本土创投机构皆在艰苦前进，朱立楠回到误解创办误解投资、吴尚国重新组建的鼎晖投资由于证监会对券商直投容许借此金直投部合并而出有、达晨投资的同洲电子直到2006年才登岸中小板。

与本土创投机构比起，海外机构的国内落地则是有声有色：日后在国内投资历史上留给浓厚墨笔的熊晓鸽领衔IDG的“七长老”团队重新组建成型，日后创办青云创投的邝子平所代表的英特尔投资、后来今日资本的投资女王徐新所代表的霸菱投资在创投圈崭露头角。2002年，创业板没能如期对外开放让本土创投机构的解散渠道被切断，本土创投步入了尤为悲惨的“寒冬”，在当年，仅有深圳就有数百家创投机构销声匿迹。

在本土机构一蹶不振的同时，外海基金开始守住国内互联网项目，其中IDG最为出众。在互联网泡沫后，IDG开始猎捕“物美价廉”的互联网公司并且进帐丰厚，杨飞主导的150万美元追投百度取得5％股权的投资一度被称作神来之笔。2003年，在经历了前一年的寒冬，创投行业或许经常出现了“转好”迹象。尽管本土机构依旧绝望，但外资创投节节高升：软银亚洲4000万美元投资盛大，仅有20个月后盛大作为全球第一家在线游戏公司上市，软银亚洲以16倍的报酬风光解散；IDG章苏阳在1999年主导投资43万美元持有人5％股权的携程，在这一年顺利登岸纳斯达克，“携程四君子”和IDG一战崭露头角。

除了投资和解散事件以及全民非典的联合记忆，这一年还有很多有一点写入商业史册的故事：孩儿万维、3721的收购让中国创投寻找了新的解散渠道；马云在1999年正式成立阿里巴巴的四年后，创立了淘宝网，在正面战场上应战将要转入中国的eBay。2004年，在创业板依旧遥遥无期的前提下，经过监管层、业界和国内学术界的多方论证，国务院于5月表示同意深交所成立中小板，其定坐落于为中小企业服务并作为创业板的过渡期。6月，深市完全恢复放新股，中小板“新的八股”月上市，第一批中小板8家上市公司中仅有大族激光具备PE背景，而参予大族激光投资的招商科技、东盛创业、深圳工业园投、红塔创投皆为清一色的本土国资创投，最低账面报酬85．60倍。尽管其他背景的本土创投未在“新的八股”中必要获益，但中小板的发售也让本土创投看见了项目解散的曙光。

除了本土解散渠道的拓宽，上一年携程的上市必要唤起了创投业的热情：阿里巴巴顺利筹措当时仅次于的一笔投资——软银等四家公司向阿里巴巴战略投资8200万美元；吴尚志领衔的鼎晖牵头摩根、英联一起投资日后鼎晖最顺利的项目之一——蒙牛；IDG的“七长老”之一林栋梁仅有以一天时间要求投资网龙，2013年网龙以19亿美元将子公司91无线卖给了百度，沦为互联网有史以来仅次于的收购案例；盛大网络、空中网、51job、金融界等8家互联网企业赴美国上市。2005年，中小板持续发售，累计6月7日，半年间上市公司超过12家，中小板自发售以来，共计50家企业在中小板构建IPO。

这50家企业中，除了“新的八股”的4家具备国资背景的投资机构，还有6家上市公司具备国资或民营的投资机构背景，其中硅谷天堂、误解创投、同创伟业三家机构皆步入了投资项目的首次解散。与此同时，4月29日证监会公布的《关于上市公司股权分改置改革试点有关问题的通报》，宣告启动股权分改置改革试点，随后上深两市关闭IPO停下来股改。这一年写入我国资本市场史册的“股份全流通改革”使得一级投资项目解散渠道逆的畅通，给予一二级市场投资人更大的信心，该年度投资机构筹措到的资金相等于过去3年的总和。

大批外资背景基金争相成立：沈南鹏在率领携程上市的两年后，与张帆一起创办了红杉资本中国基金；邓峰离开了已在纳斯达克上市的NetScreen，创办了北极光创投；朱敏创办了赛伯乐。表格1：2004－2005中小板上市企业创投机构一览2006年，6月预示着持续了一整年的股权分改置改革告一段落，中小板发售工作之后展开，到06年底，意味着半年的时间有52个企业登岸中小板，乘势多达过去两年中小板上市之和。这一年中小板上市的企业中，有9家公司可以看见创投机构的身影，占到比17．31％，共计牵涉到14家创投机构，其中浅创投、达晨、IDG、赛伯乐、华兴创投等皆有进帐。

06年对达晨创投而言，是划时代的一年，肖冰曾谈过“在此之前，达晨作为湖南广电传媒的子公司，由于业绩问题，每个季度的例会汇报都有相当大的压力，甚至一度都有被整体缩编的风险。”在其投资的同洲电子中小板上市且获得了不俗的收益后，达晨自身处境才好了一些。浅创投的2项投资在该年度领衔中小板上市解散。在这一年的下半年，时任证监会主席的尚福林多次回应主动发售创业板，市场对创业板的较慢发售构成一致性预期。

表格2：2006中小板上市企业创投机构一览2007年，中小板更进一步配套，这一年共计100家企业顺利登岸中小板，这些中小板富二代们有30家公司可以看见创投机构的身影，占到比30％，创投机构参予中小板IPO比重更进一步提高，共计牵涉到42家创投机构，其中17家为非国资或市场化的创投机构，市场化投资和解散比例持续上升。07年中小板的持续配套也使得日后的白马创投机构在当时名声大振：投资梦网集团的天图资本、入股常铝股份的元禾有限公司、参投远望谷的上海永宣等，浅创投4项投资登岸中小板构建解散的案例在该年度再次远胜群雄。

随着股改全流通的顺利进行，国内经济的高速成长，必要推展中国股市转入了前所未有的大牛市，更进一步推展了一级市场的火热状态和二级市场的火热行情。这一系列的良性发展，使得同为国际投资基金股权投资基金巨头的黑石和KKR也开始在中国展开投资。2007年9月10日，黑石集团宣告向中国蓝星集团投资6亿美元，占到其20％的股份。

仅有于隔年7天，KKR已完成了对河南天瑞水泥的投资，持有人后者43．2％左右的股份，投资总额约1．15亿美元，国际投资基金巨头们月开始了在中国市场的布局。但是，由于中小板特有的容许，中国互联网公司也开始了新一轮的走过来：2007年11月6日，阿里巴巴网络有限公司在香港联交所主板上海证券交易所上市，与此同时，还包括金山、完美世界、网龙、巨人在内的四家网游公司赴美国上市，这一态势也间接推展了创业板的紧绷筹划。创业板的邻近发售，也使得堪称史上最年长的证监会处处长吴刚与五道口秘书黄晓捷在07年9月份联手联合创立了昆吾九鼎，全民PE将要拉开帷幕。表格3：2007中小板上市企业创投机构一览2008年，在全球金融危机的态势下，各国股市持续下滑的状态对资本市场的融资能力产生了相当大的负面影响，这一年国内企业境外上市数量同比07年增加了63％，但中小板的融资却未接到过于大的影响。

08年全年，中小板共计71家公司上市，其中24家公司股东具备创投背景，共计牵涉到27家创投，浅创投、同创伟业等以2家投资标的上市再行一次荣获最佳解散机构的美称。同一年3月，在陈奕驭首次合唱了《十年》的四年后，兜兜绕绕十年的创业板再一步入曙光——证监会首次公布关于创业板的《管理办法》征询意见稿，创业板再一拨云见日！在一系列政策的受到影响下，尽管二级市场持续下滑，但也无法挡住一级市场的热情宛如：社保基金首次获批投资市场化的股权基金，鼎晖投资和弘毅投资取得首批投资；证监会要求在中信、中金直投试点的基础上不断扩大券商直投试点范围，华泰、国信等八家券商准许积极开展直投业务；80后投资代表人张颖与邵亦波联合创办了经纬中国，经过几年的发展其沦为国内最著名的外资机构之一。表格4：2008中小板上市企业创投机构一览自1999年深交所开始首次筹设创业板到2008年创业板确认发售，整整十年间的兜兜绕绕，让最初计划共享政策红利的本土创投机构始料未及，回想这段令人感慨的回忆时，一些本土创投机构坦言：“‘狼来了’多年后，市场没通畅的解散渠道，个别创投机构甚至都会去做到二级或者融资租赁业务，却是在那个时代活下去最重要的。”而中小板的发售，在一定程度上支撑了创业板协助本土创投机构解散的功能和起到，自2004年至创业板发售前的2008年，5年间，共计243家企业登岸中小板，其中68家企业具备创投背景，占到比将近30％，使得本土的投资环境向好，并顺利的切断了一二级流通地下通道，也为创业板的成功发售作出了指导性起到，另一方面，中小板在这五年间也支撑了活跃A股市场、助力中小企业成功融资的功能。

二、创业板的“十年”茁壮和发展2009年预见是中国资本市场历史上浓彩重抹的一笔，10月30日，期待已久的创业板再一发售，多年来求助于解散渠道单一的中国本土创投再一步入了爆发式的进账。创业板首批上市的28家企业中有21家企业具备创投机构背景，牵涉到34家投资机构。除了数量上的愈演愈烈，投资收益也十分相当可观，首批上市的28家创业板公司，平均值市盈率为56．7倍，而市盈率最低的宝德股份超过81．67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率，牵涉到的34家投资机构共计投资大约7．25亿元，按照上市当天的收盘价统计资料，这34家投资机构平均值取得了6．3倍的意味著投资报酬。

其中，达晨创投以4笔投资的3家企业上市一骑马绝尘，乘势奠下了国内本土创投机构的领先地位，浅创投、金石投资、昆吾九鼎皆以2笔投资的企业上市紧随其后，九鼎投资作为一家正式成立将近两年的本土创投富二代一战崭露头角。

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